维加斯拉斯澳门手机版 识别信用债中的那些坑人“套路”

    发布时间:2020-01-11 17:30:25   

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在信用市场上,存在着形形色色的坑人套路。本文将就“假国企”骗局、赎回条款“陷阱”和永续债中的“真永续”等套路进行深入解读,并附上具体案例分析,以帮助投资者甄别信用市场上的诸多套路,提高风险防范意识。

识别“假国企”骗局。市场上存在一些公司打着国企的名号进行融资。通过我们的分析发现,这类“假国企”是有一定的规律可循的。投资者可以通过穿透其股权结构、追溯其发展历史进行辨别:对于其控股股东并非主流国企(诸如成立较早的非主流事业单位、社团组织等)、股权结构复杂、股权结构中有在香港注册成立的中字头集团等特征的企业,需要多加留意,“假国企”的可能性较大。此外,还可以通过查询国资委网站对其身份进行核实。对于此类“假国企”发行的债券,投资者需做好甄别与规避。

留意赎回条款背后的“陷阱”。赎回条款带有的赎回权是发行人的权利,属于发行人的看涨期权。对于含赎回条款的债券,投资者需要关注的是其行权收益率而并非到期收益率!尤其是那些“基本面尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的债券,由于发行人行使赎回权的概率较高,更容易存在类似13苏新城的定价陷阱,面临价格波动的风险,投资者需要做好规避。

关注永续债中的“真永续”。永续债的条款相对利于发行人不利于投资者。一般来看,永续债因具有永续性质,没有明确的到期时间或者期限非常长,一般都带有赎回条款;永续债票息利率一般较高,且重置可能高,往往还带有利息延迟支付条款等。对于永续债,投资者一方面要留意前文提到的赎回条款“陷阱”;另一方面又要留意部分永续债发行人因自身现金流紧张或再融资能力下降而选择展期的情况,即便展期后票面利率大幅跳升,溢价明显,但考虑到风险较大,投资者也应做好规避。 

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

报告正文

在信用市场上,存在着形形色色的坑人套路。本文将就“假国企”骗局、赎回条款“陷阱”和永续债中的“真永续”等套路进行深入解读,并附上具体案例分析,以帮助投资者甄别信用市场上的诸多套路,提高风险防范意识。

1、识别“假国企”骗局

1.1“假国企”的特征

根据《中华人民共和国企业国有资产法》(2008)规定,国家出资企业是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司,以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。而市场上往往存在一些公司打着国企的名号进行融资,这类“假国企”因为其自身真实资质较弱,举债后的违约风险较大,投资者需要学会做好甄别和规避。事实上,这类“假国企”在公司股权结构、实际控制人、注册地等方面具有一些共性,也有一些相似的“套路”。

1.2“假国企”的套路

具体来看,可以通过其发展轨迹识别是否“假国企”:这类企业在成为“国企”的路上有着较为相似的套路。

首先寻求早期成立的国务院体系下非主流事业单位的子公司乃至更低层级企业的关系,并以该企业名义注册集团公司,注册金额通常较大;之后依次发起成立管理公司、在香港注册成立中字头集团公司、回国成立中字头集团公司;最终假借国企名号在金融市场进行融资。

1.3“假国企”案例之中城建

2016年4月25日,中国城市建设控股集团有限公司(简称“中城建”)公告宣布实际控制人变更,原控股股东中城院持股比例由100%降至1%,剩余99%由北京惠农基金持有,“央企”身份丧失。控制权变更触发了中城建子公司中城建国际在香港交易所的“点心债”提前到期,但由于中城建对债券本金无法足额兑付,构成违约。

研究发现,中城建的发家史完全符合我们前文所述的“假国企”套路。与受住建部管辖的中国房地产研究会接洽,并以该组织的名义注册成立中国城市发展研究院有限公司,注册资金高达2.3亿元。之后依次成立管理公司、香港集团、境内集团。2011年以来,中城建假借央企身份多次在市场中发债融资,至今共发行了包括11中城建MTN1在内的21只债,仅发债募资额度就高达332亿元。

但事实上中城建并未包含在国资委网站的央企名录之内,其原大股东中城院隶属的所谓“央企”——中国房地产研究会也仅是住建部管理的一个社团组织。2015年7月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《行业协会商会与行政机关脱钩总体方案》中明确规定取消行政机关(包括下属单位)与行业协会商会的主办、主管、联系和挂靠关系,因此中城建的“央企”身份并不属实。

2016年8月11日,中城建发布资产重组公告称北京中冶投资有限公司(“北京中冶”)完成对中城建51%股权的协议收购。通过此次股权转让,中城建妄图再次披上“国企”外衣。

然而仔细分析北京中冶的股权结构,这也是一家“假国企”。其实际控制人是挂靠在国资委管辖的冶金人才资源开发中心下的北京中冶安顺达建设总公司,且实际控制人还涉及诉讼等诸多问题,被列入失信名单。

2016年11月28日,12中城建MTN1、14中城建PPN004和14中城建PPN0033只债券同时违约,涉及违约债券规模合计60亿元。受此影响,11月29日公司外部评级被下调至最低等级C。事实上,自2016年11月28日以来至今,中城建共计9只债券发生了多达15次违约事件,涉及的违约债券规模合计达161.5亿元。

小结:对于“假国企”骗局,通过我们的分析发现,这类“假国企”是有一定的规律可循的。投资者可以通过穿透其股权结构、追溯其发展历史进行辨别:对于其控股股东并非主流国企(诸如成立较早的非主流事业单位、社团组织等)、股权结构复杂、股权结构中有在香港注册成立的中字头集团等特征的企业,需要多加留意,“假国企”的可能性较大。此外,还可以通过查询国资委网站对其身份进行核实。对于此类“假国企”发行的债券,投资者需做好甄别与规避。

2、赎回条款背后的“陷阱”

2.1 从13苏新城看赎回条款“陷阱”

一般情况下短融、中票和企业债设计特殊条款较少,我们以公司债为例,观测当前国内债券特殊条款的分布情况。截至12月6日,存量的公司债数量为2518支,其中不含特殊条款的仅有605支,其余1913只均含特殊条款,占比高达76%。含特殊条款的存量公司债中,含有调整票面利率和回售条款的债券占比最多,分别达到了99%和90%,含有赎回条款的公司债也有147只,占比7.7%。

特殊条款中,回售条款是投资者的看跌期权,在条款设计上对投资者有利,有利于防范债券在存续期内的风险;但是赎回条款中的赎回权是发行人权利,可以防止再融资成本过高,是发行人的看涨期权。下面以13苏新城为例,观察赎回条款背后可能存在的“陷阱”。

2016年7月份初,13苏新城价格从108持续下跌,跌幅明显超过其他信用债,且从成交量上看换手率明显较高。但其发行主体的基本面并没明显变化。

究其下跌的原因:赎回条款设置的“陷阱”。13苏新城票面利率为8.9%,14年7月23日发行,期限3+2,特色条款主要包括调整票面利率、赎回和回售条款。3个条款的行权日都是在2017年7月23日,其中赎回条款是发行人以面值(100元)加上最后一期票息向投资者赎回。因此在17年7月23日,发行人将面临着再融资问题的抉择:(1)不进行赎回,则融资成本仍为8.9%,甚至更高(投资者可能要求上调票面利率)。(2)、如果进行赎回,发新债还旧债,按照当时的融资成本,大概率是要明显低于8.9%的。因此对发行人而言,行使赎回权是最优的选择。

因此对于含赎回条款的债券,投资者需要重点关注的是行权收益率而并非到期收益率!具体来看,假设在16年7月投资者以107块买入13苏新城,如果在17年7月23日发行人赎回(按照100元面值+最后一期利息赎回),投资者获得将近8.9%的利息但损失7块钱的资本利得,因此其行权收益率仅为(8.9+100-107)/100=1.9%,故107块的价格明显高估了,13苏新城有很大的下跌压力。13苏新城价格的实际表现也印证了这一点。

2.2 关注含赎回权公司债的价格风险

对比13苏新城的价格表现,含有赎回权的公司债未来可能面临着价格的波动风险,特别是对于“基本面尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的公司债,这部分公司债发行人行使赎回权的概率较高,可能存在类似13苏新城的定价陷阱。

截至12月6日,含有赎回权并且尚未到赎回权行使日的公司债共计135支,其中行权日在2019年底之前的有46只。如前文所述,对于其中“预计当期票面利率会高于发行人赎回后的再融资成本”的债券,投资者需要格外关注。

小结:对于含赎回条款的债券,投资者需要关注的是其行权收益率而并非到期收益率!尤其是那些“基本面尚可、预计当期票面利率会高于发行人赎回行权日的再融资成本、行权日临近”的债券,由于发行人行使赎回权的概率较高,更容易存在类似13苏新城的定价陷阱,面临价格波动的风险,投资者需要做好规避。

3、永续债中的“真永续”

3.1 永续债的条款“陷阱”

永续债的条款相对利于发行人不利于投资者。一般来看,永续债因具有永续性质,在条款设计上与其他信用债有所不同。主要体现在期限和赎回条款、票面和重置条款、利息延迟支付、担保状况等方面:

期限与赎回条款:永续债一般带有“永久性质”。永续债没有明确的到期时间或者期限非常长,但实际上永续债券一般都带有赎回条款,发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个,赎回价格一般为面值,有的还规定了最后赎回日,使得多数永续债的实际存续期并非真“永久”,甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。因此是否赎回的决定权在发行人。

票面和利率重置:永续债票息利率一般较高,且重置可能高。多数永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率,后者一般高于前者,实际上达到了刺激发行人赎回债券的效果。

带有利息延迟支付:永续债发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息。

一般是无担保:永续债存在次级债属性,且为满足计入权益所需要的诸多条件,一般不设置担保等条款。

3.2 那些续期的永续债

2017 年开始,永续债陆续进入第1个行权周期的节点。截至12月7日,在第1个行权周期节点行使赎回权(未展期)的永续债为61只,涉及永续债规模922亿元;另外有8只永续债选择了展期(“15中城建MTN002”递延支付利息,未包含在内)。

未来3年,尤其是2019年和2020年,将进入永续债行权周期节点的密集期,仅2019年下半年就涉及到3760亿元的永续债进入行权节点,投资者需要密切关注相关永续债的动态。

对于选择展期的永续债,我们可以按照展期后票面利率变动情况大体分为两大类:

一类是展期后票面利率不变甚至不升反降的债券,包括“15北大荒MTN002”等债券,其债券和主体评级都为“AAA”,发债主体的资质极优。以上债券展期后票面利率并未大幅跳升(比如15北大荒MTN002),主要是因为其调整票面利率的条款中并未规定在第一个重定价周期节点跳升票面利率,展期后的利率由基准利率+基本利差确定。

另一类是展期后票面利率调升甚至大幅跳升的债券,包括“15海南航空MTN001”等债券,票面利率大幅跳升的原因是调整票面利率条款中往往规定了在第一个重定价周期节点展期后就将利率调整为当期基准利率+初始利差+几百个基点。

对于第一类债券,由于票面利率并未调升,选择展期并不难理解,且通过对比其展期利率和展期时点的同期限同等级中票一级发行利率和二级估值收益率的情况来看,其展期利率多处于更低位置;

对于展期后票面利率大幅跳升的债券,发行人在第1个行权周期未选择赎回而仍然选择续期,多是因为其现金流紧张或再融资能力下降;另外通过对比票面利率大幅跳升债券在展期时点的中债估值收益率和展期利率来看,其展期利率明显低于中债估值收益率。因此从另一个方面来看,选择展期是因为发行人如果赎回,再融资成本可能会比展期利率更高。

3.3永续债展期案例:15海南航空MTN001

2018年10月12日,海南航空发布公告不行使“15海南航空MTN001”赎回权, “15 海南航空 MTN001”票面利率跳升到8.78%(前值5.40%)。实际上,海南航空曾经在9月21日发布公告称计划于10月21日全额赎回,“但因近期逆全球化周期与国内经济金融下行周期相叠加的影响,原油价格及美元汇率持续上涨,同时第四季度航空业步入淡季,为规避未来不确定性因素对公司生产运营的不利影响”,海南航空没有按照原计划赎回而是最终选择了展期。10 月21日,“15 海南航空 MTN001”的中债估值收益率也攀升至10.23%,比展期利率高了近150BP。

事实上,受17年以来海航系一系列负面事件的影响,公司出现了多次债券发行失败的案例,外部融资能力有明显恶化。2018年9月12日发行的18海航Y1距离上一只成功发行的债券已经相隔10个月(307天)。因此,虽然“15 海南航空 MTN001”展期后利率跳升了近340个BP,但考虑到当时的公司状况和融资环境,海南航空选择了展期。

小结:永续债的条款相对利于发行人不利于投资者,永续债没有明确的到期时间或者期限非常长,且一般都带有赎回条款,发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回或展期的权利。因此,投资者对于永续债,一方面要留意前文提到的赎回条款“陷阱”;另一方面又要留意部分永续债发行人因自身现金流紧张或再融资能力下降而选择展期的情况,即便展期后票面利率大幅跳升,溢价明显,但考虑到风险较大,投资者也应该做好规避。

4、信用市场双周纵览(11.26-12.7)

过去两周信用债市场整体表现较好。一级市场信用债发行环比小幅下降,但净融资量继续上升。二级市场上信用债整体表现较好,中低评级信用债表现尤为亮眼。

4.1 一级市场:信用债发行环比小幅下降,净融资量继续上升

过去两周信用债发行量环比有所回落,净融资量提升明显。过去两周信用债新债发行共3704.61亿元,较上个双周环比减少2.09%。剔除过去两周的到期规模(1910.08元),净信用债融资规模大幅上升(上个双周1378.45亿元,环比增加30.19%)。从信用债发行主体评级来看,过去两周一级市场的发行主体资质总体偏强,以AAA和AA+评级为主,中低评级的企业信用债融资情况依然未有明显改善。

4.2 二级市场:信用债整体较好,中低评级表现亮眼

过去两周信用债总体表现较为出色,城投债和中短期票据收益率多数下行,信用资质的下沉反映了较为旺盛的市场情绪。具体来看,中低评级城投债收益率较高评级城投债收益率下行幅度更大,其中1年期AA-级城投债收益率下行近15bp。中短期票据的收益率呈现明显的评级分化,AAA评级和AA+评级中票收益率小幅上行,中低评级中票收益率则整体向下,其中5年AA级中票收益率下行7bp。从近期市场表现看,部分政策上的利好以及经济数据表现偏弱持续提振了债市情绪,并且使得流动性层面的利好逐步向信用债轮动。

城投和中短期票据的信用利差具有明显的期限和评级分化。具体来看,城投债过去两周除3年期AA+评级和AA-评级外,其余期限和评级信用利差均有所走阔。中票信用利差出现了显著的期限和评级分化,中高评级中票各期限信用利差整体走阔,而AA级及以下等级的3年期中票信用利差则有所收窄。从历史分位数来看,城投债、中短期票据的AA-评级信用利差目前整体仍处于2012年以来的历史3/4分位数以上的高位,中短期票据AA评级信用利差整体处于3/4分位数水平左右,高评级的城投和中短期票据的信用利差整体处于历史1/4分位数左右位置。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

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